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发布时间: 2023-10-20 22:28:20 人气:1 来源:产品中心


  按兵不动、释放预期。今日凌晨,美联储召开了6月的议息会议。如市场预期的那样,最终操作为保持联邦基金利率不变,但继续释放出降息的信号,具体来看:声明强调了经济面临的不确定性,除贸易战外其它影响美国经济的全球因素也被纳入考量,同时下调通胀预期、点阵图也显示支持今明两年宽松的委员增多。美联储大概率将于年内开启降息周期,中债美债怎么走?

  利率债:各自决定,相互耦合。整体上,中美两国国债的表现由各自内因、特别是各自货币政策周期主导,都存在长端和短端利率对于政策利敏感度不同、进而期限利差和货币政策利率“镜像倒置”的现象。次贷危机之后,中美货币政策相关性提升,进而中美利差的规律更为稳定。

  信用债:两轮降息周期,结果不同。2006年以后,我国共经历了两轮降息周期。从累计变动来看,不同评级信用利差表现有较大差异,且整体而言降息更利好利率债和高等级信用债。而第二轮降息周期更多体现出的特点为信用债表现趋势性分化,因信用违约潮频频来袭,中低等级信用利差可能再难压缩。

  按兵不动、释放预期。今日凌晨,美联储召开了6月的议息会议。如市场预期的那样,最终操作为保持联邦基金利率不变,但继续释放出降息的信号,具体来看:声明强调了经济面临的不确定性,除贸易战外其它影响美国经济的全球因素也被纳入考量,同时下调通胀预期、点阵图也显示支持今明两年宽松的委员增多。

  在此前的报告中我们曾分析过,由于2019年美国经济衰退概率较小、但经济下行趋势较为确定,此次美联储的降息动作比较接近于1995年和1998年的应对下降带来的压力的对冲模式,而非应对衰退的救市模式。在这种背景下,释放宽松信号、但在充分观察贸易谈判走势和对经济的传导后才真正落地,是最为合理的操作模式。但有必要注意一下的是,以联邦基金利率期货来看,市场已price in了7月降息的预期。

  近期全球市场最重要的增量信息来自于美联储释放的鸽派信号,以及市场对美国降息预期快速price in。短期来看,这将决定着着全球央行货币政策和流动性的拐点。从国内来看,这样将决定人行的货币政策空间,在经济显现疲态、贸易谈判不确定、包商事件、汇率压力的复杂局面下,这显得尤其重要。从长久来看,虽然降息时点存疑,但是我盟将大概率进入一个联储的降息周期,本文我们将从利率债和信用债两个角度,探讨美中降息周期的影响。

  整体上,美债的表现基本由美联储的货币政策主导周期,但是不同期限的美债利率响应的节奏和敏锐度不一样,这也导致期限利差周期性的变动。

  从逻辑上来看,根据利率的期限结构理论,长端利率可以看成预期中短期利率的叠加,反应较多的对未来利率的预期,部分跟随政策利率,但是也有“预期”这个相对自由的维度。

  例如,在加息(降息)周期的末期,市场可能预期现在的基准利率不可持久,未来的短端利率可能不会如当前的这么高(或低),因而对于基准利率的跟随变得钝化。而对于短端利率来说则不存在这样的一个问题,短期的美债利率应该更多的受到“现实”这个维度的影响,紧密跟随联邦基金利率的走势。

  从现实数据分析来看,也支持上述逻辑。从图1的历史复盘来看,确实能够正常的看到短端的1Y和2Y美债利率几乎“紧贴”联邦基金利率运行;而10Y美债利率也存在跟随联邦基金利率的大周期,但是在周期末期的波峰和波谷处,均能较为显著地观察到,10Y美债利率对于短端利率的响应出现钝化。

  如上一部分对于美债利率的分析,那么在降息的初始阶段(或者加息周期的末段),反映预期的长端利率预先price in降息预期、快速下行,而短端利率尚未充分启动,此时分化最大,曲线的极限倒挂位置应出现在降息当月或者前月;而与之对应,在降息周期的末期(或者加息周期的初段),市场预期未来的短端利率不会维持当前的低水平,长端利率对于降息的反应钝化而难以上行,而短端则处于低位,期限利差拉大至极限水平。月度平均的历史数据也证明了这一点,期限利差运行与联邦基金利率基本呈现“镜像倒置”关系。

  回顾最近5次降息启动,极限的倒挂水平为125bp,倒挂幅度和当时联邦基金利率水平的极限比例为18%。倒挂幅度应该与预期未来降息的路径“长度”成比例,对于目前2.4%左右的基金利率,采用极限比例法的估计,10Y美债的极限位置应该是2.4%×(1-18%)2%。相对于当前的10Y美债,下行空间已经较为有限。

  内因是中债走势的主要矛盾。美联储是全球央行动作的风向标,但相较于美债利率清晰地跟随美联储操作,中国国债的表现受到美联储影响并没有简单明了的规律。从历史回溯来看,2002年以来,美联储分别经历了两轮加息和降息的周期,除了2008年次贷危机后的降息周期中,中国国债利率与联储货币政策走势一致,其它三个周期中,中债走势与联储政策没有必然联系:

  2002-2003年的降息周期,中债走势横盘震荡;2004-2006,联储加息但国内债市收益率大幅下行;2016至今的加息周期中,中债先下后上。总的来看,美联储利率操作不能直接影响中债的走势,“内因”是中债走势的主要矛盾。

  不同于美国,由于中国正处于利率市场化的过程中,名义上的政策利率--存贷款基准利率,已经较长时间没变化,但货币政策的实质却经历了明确的从紧到松的周期。此外,央行明确说、市场也普遍接受,目前的货币政策可以用资金利率的来衡量,其对于利率债的影响也较大。

  如果以资金利率来衡量国内的货币政策周期,不难发现与美国经验类似,从逻辑和现实数据分析来看,短端国债利率也紧随资金利率水平波动,而长端利率也跟随资金利率波动,但并不像短端利率那么紧贴着资金利率运行。

  中债期限利差:同样与国内货币政策“反向”运行。如上一部分对于美债利率的分析,中债的利差也和国内资金利率运行呈现反向关系,资金利率的波峰基本对应期限利差的波谷。其背后的逻辑也来自利率的期限结构理论。

  中美国债利率从背道而驰,切换至亦步亦趋。拉长视角观察历史数据,中美国债利率并非一直“亦步亦趋”,从2002年开始直到2008年,两者的走势并未显示出明显的一致性,甚至呈现一定的负相关。走势的吻合大致从2008年金融危机之后才开始出现。

  从利差点位上来看,中美利差也经历过大致三个不同阶段:①2002-2008年以前的大部分时段,中美利差大部分时间为负,似乎呈现一定的周期性,中枢大约为-85bp;②2008-2011年,中美利差窄幅、高频波动,中枢位置大约为40bp;③2012年至今,在此时段内,中美利差波动比较小,多数时间稳定在100bp以上,中枢位置在130bp左右。

  政策利差是理解国债中美利差的重要角度。从中国的情况去看,中美国债利差和中美政策利差有很高的相关性。在2017年之前,中国的政策利差主要选取存贷款基准利率,2017年之后则选取更为适宜的DR007。

  如何理解中美利率的联动性上升?从货币政策角度来看,次贷危机之前,中美作为开放性的大型经济体,货币和利率政策具有相对的独立性,从人行和联储政策决定来看,也主要从各自国内基本面出发,较少考虑外溢性。但之后联动性大幅增强,大多数表现在以下几个方面:

  ①次贷危机后,外部冲击下,全球基本面均进入危机模式,此后共振复苏,而各国的货币政策大体上均进入了“宽松退出宽松”的节奏。

  ②由于中国的货币政策的外溢性加大,货币政策走出独立“行情”也面临慢慢的变大的国际压力,中国的货币政策也慢慢变得注意国际协调性,特别是与美国的货币政策协调性。

  ③2015年“811”汇改之后,人民币贬值周期+国内经济下行周期和海外货币政策正常化周期,稳定人民币汇率在货币政策的决策权重上升,由于美国作为资本流出的主要目的地,维持与美国的货币政策联动、以及一个较高的中美利差的诉求在上升。

  从通胀的角度来看,中美包括通胀在内的宏观基本面在次贷危机之后,都逐渐进入了一个波动性降低的“平庸”时代,中美的CPI之差也失去了大起大落的趋势而进入了一个相对的窄幅波动时期。对于中美利差的含义则是,中美利差来自基本面差异度的冲击减小,而稳定在了一个与政策利差相适宜的水平之上。

  2006年以后,我国共经历了两轮降息周期。从累计变动来看,不同评级信用利差表现有较大差异,且整体而言降息更利好利率债和高等级信用债。而第二轮降息周期更多体现出的特点为信用债表现趋势性分化,因信用违约潮频频来袭,中低等级信用利差可能再难压缩。

  2006年以后,我国共经历了两轮降息周期。信用债收益率数据最早可追溯至2006年,自2006年之后,我国经历了两轮降息周期。第一轮,起始于2008年9月16日调降了贷款基准利率27bp至7.29%,至2008年12月23日最后一次同时调降存贷款基准利率,期间一共调低存款利率4次,从4.14%降至2.25%,调低贷款基准利率6次,从7.56%降至5.40%。

  走完一轮降息周期,不同评级信用利差表现有较大差异。按第一次降息到最后一次降息,作为一个降息周期。在第一个降息周期中,存贷款基准利率均下调189bp,3Y国债利率下行201bp,对应期限的AAA、AA+、AA和AA-评级利差分别累计变动-10.82bp,8.18bp,23.18bp和36.18bp。

  从累计变动来看,降息更利好利率债和高等级信用债。综合两轮降息周期的表现,相对于信用债,降息对利率债利好更大,而相对于低等级,降息对高等级信用债利好更大。此外,完整的一轮降息周期后,中低等级信用利差反而有很大的可能是走扩的,与直观理解相违背。

  信用利差的主要构成:风险溢价和流动性溢价。其中,风险溢价受到以下因素影响,如系统性风险/不可分散非系统性风险、风险偏好、预期违约率、市场供求关系;流动性溢价受到以下因素影响,如流动性补偿、杠杆操作的便利性和息差空间、投资者特征及结构变化等。

  第一轮降息周期:危机模式下,风险溢价快速走阔对冲流动性溢价的收窄,导致信用利差反应滞后。2008年金融危机爆发并向全世界蔓延,国内逐渐形成经济下行的一致预期,股市因避险连续下跌,央行进行降准降息操作。债券表现方面,利率债先于政策反应,提前见顶回落,信用债滞后于宽松政策,信用利差小幅收窄。然而,由于主要宏观经济指标全面走弱,各类企业纯收入能力的恶化导致发行主体信用溢价快速上升,最终对冲了降息降准带来的宽松利好,信用利差还是以上行为主。

  后降息周期,风险溢价有所修复,信用债走出独立行情。随着宽松周期逐步走向尾声,利率债收益率进入低位震荡,而财政政策和货币政策双发力之下,经济V型复苏叠加企业纯收入能力好转,此前走扩的信用利差开始修复,信用债的价值洼地被填平。在这一轮宽松周期中,信用利差拐点滞后利率债收益率拐点大概4个月。

  第二轮降息周期:信用利差整体收窄且并不存在明显滞后。2012年-2015年的降息周期可大致分为两个阶段,2012年6月8日至7月6日(降息周期2.1),以及2014年11月22日至2015年10月24日(降息周期2.2)。在降息周期2.1中,债券利率提前于政策放松而下行,并提前于政策结束放松而转为上行;在降息周期2.2中,债券利率滞后于政策放松而下行,且滞后于政策结束放松而转为上行。但两个阶段中,均未出现08年利率与信用走势分化的格局,信用利差伴随着利率下行而收窄并不存在很明显的滞后。

  降息周期2.1:债市先于政策反应,信用利差走出V型。2011年9月21日,美联储开启了扭转操作,全球风险偏好下行,国内随着1年期央票发行松动,债市迅速转入牛市氛围。但这一轮降息反应相对缓慢,央行11年12月5日进行了首次降准,在12年第一次降息前已经连续降准两次。因此,当货币宽松进入到降息阶段,事实上这一轮宽松周期已步入了尾声。从事后的角度来看,债市受到央票发行、海外风险偏好下行,以及调低准备金率等利好走出牛市格局。在狭义上的降息周期中,利率与信用利差均走出了V型。

  降息周期2.2:信用利差趋势性下行,但不同评级走势出现分歧。14年降息周期开始于当年的11月,但债市理解的宽松始于9月份,因9月13日公布的工业增加值数据从9.0%快速跌落至6.8%的水平。其后,14天正回购利率两次下调,推动了利率突破前期震荡而快速下行。然而,由于事件性冲击,14年12月份利率债利率上行,信用利差走阔;且随后的修复程度也有所不通,利率债收益率以及AAA评级信用利差很快突破前期低点,但中低等级则花费了较长时间。

  事件性冲击最先导致流动性冲击,利率债和高等级反应更大,中低等级滞后反应;虽然2014-16年是一轮加长版牛市,货币政策持续放松,债市屡破前高。但趋势中仍有波动,信用利差在此期间出现三次上行:

  一是2014年11-12月,中证登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,导致城投类债券流动性丧失,流动性溢价抬升。二是2015年2-3月,第一波地方债置换冲击,巨量利率债供给导致市场恐慌,利率债以及AAA等级信用债调整幅度更大。三是2015年11-12月,以山水水泥违约事件为代表,过剩产业信用利差上行,且中低等级信用利差走阔幅度更大。以上三次事件均不同程度引发了信用利差的上行,但在债券趋势性牛市的大环境下,信用利差短期上行后均再次回归了下行通道。

  信用违约潮频频来袭,中低等级信用利差再难压缩。2016年4月,首例地方国企公募债券15东北特钢CP001违约,再次引发了信用债市场的短期恐慌。虽然事后来看,供给侧改革推动了产能过剩行业基本面改善,当时的抛压反而是一次很好的介入机会,但此后信用违约潮频发。违约主体从高风险的“两高一剩”行业蔓延开,央企、国企、民企均倒地,从资管计划到公募债无一幸免,甚至上市公司“壳”逻辑也失效。违约常态化的一个后果就是,中低等级信用债的利差水平再难以压缩,过去不一样的等级信用利差走势一致性的格局被打破。

  控制等级变量,不同期限信用利差基本呈现以下规律:①1年期信用利差波动更大,受到资金面影响,且对高等级更为显著;②3年期与5年期信用利差走势更为趋同;③7年期信用利差在降息周期后期一般较其它期限走阔。

  高评级表现好于中低评级。19年以来,AAA评级信用债利率整体累计下行,3Y、5Y期限信用利差小幅走扩;AA+评级中短期限更优,收益率下行幅度较大;低等级中,AA评级利率上行幅度高于AA-,有补跌的因素。

  不同信用等级利差仍割裂。3Y期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别为84bp、102bp、124bp、324bp,分别位于历史分位数13%、9%、4%、61%。长期限信用利差普遍高于短期限品种,AAA评级,1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数4%、13%、20%;而AA-评级,1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数71%、61%、82%。

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