发布时间: 2023-12-17 09:40:17 人气：1 来源：行业新闻
冬季的雪慢慢地从空中飘落下来，它犹如一个服装设计师，给大地穿上了洁白的裙子，把大地变得圣洁而美丽。雪把美丽洒向人间，也把严寒带给大地，杨树只剩下光秃秃枝干，冻得直发抖。松柏仍在雪中亭亭玉立，没有丝毫冷意。人们纷纷加衣，只为抵御那瑟瑟寒风带来的阵阵寒意。
这种寒冷天气除了带来了人们保暖需求商机，同样也带来了工业保䁔需求商机。化工、电力、机械、船舶、石油、医药等行业的管道、阀门、泵体、槽池和罐体容积的伴热保温、防冻和防凝，是储液介质罐体、输液管道维持工艺温度都有一定的保暖需求。以前有蒸气伴热产品为上述需求保架护航，但随着电伴热产品的稳定性和成本优势显现，逐渐开始替代蒸气伴热产品。
芜湖佳宏新材料股份有限公司（以下简称“发行人”或“佳宠新材料”）于2022年6月29日向深交所创业板提交了IPO申请，其主营业务即为上述工业保暖需求应用而生的电伴热产品的研发、生产和销售，基本的产品包括自控温伴热带、恒功率伴热带、温控器、配件以及电伴热系统工程等。
发行人本次拟公开改造1,262.60万股A股普通股股票，不低于这次发行后总股本的25%。预计募集资金3.13亿元，大多数都用在新型伴热材料智能组件产业化项目、研发中心建设项目、海内外营销体系建设及品牌推广项目。选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。”。本次发行保荐人（承销总干事）为长江证券，审计机构为容诚会计师事务所。
2020-2021年，发行人扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润分别为3,367.29万元、5,102.77万元，符合基本上市标准。但估值之家深入分析其招股书后，发现诸多疑点，且听估值之家慢慢道来……
发行人用洋洋洒洒6,000字从多个角度对其“三创四新”的特征进行了阐述。包括持续研发投入、绑定客户的真实需求、高端产品进口替代、产品配方和工艺创新等。但从最终结果上来看，发行人总计取得共3项发明专利，分别于2015、2017和2019年取得，平均2年产出1项发明专利，但2020-2022共计3年期间并未获得任何发明专利。虽然发行人解释说有在研项目，但3年均无任何发明专利产出，虽然发明专利不是创业版定位的决定性条件，发行人以此成绩认为符合创业版定位，估值之家认为是比较牵强。
报告期内（下同）发行人取得的营收平均75.82%来自于境外，依据招股书披露，来自境外的营收主要是采用ODM和OEM模式进行销售，而ODM和OEM模式销售说明发行人主体业务依然是为别的企业代工，除极少数类似于台积电高精尖行业，代工企业具备核心技术以外，绝大多数代工企业并不具备相关的技术优势。通常情况下，采购商一般是将其低端产品以代工模式采购，高端产品依然是自产。这足以说明市场的评价是发行人在这样的领域并无核心的创新产品。
在纵观发行人关于“三创四新”的描述，大多数都是对于自身业务的润色，在估值之家看来就没有创新的成果展现。例如发行人满足了某个客户的非常规需求、承建了某个示范项目、自身管理方法或者销售方法的更新和对以前蒸汽伴热的替代。这些业务几乎就是发行人的普通业务，并无颠覆性的产品或颠覆性的商业模式创新，业务业务上的真正创新。
如果将发行人的上述业务定义为创新，那么，绝大多数企业都具备三创四新的特征。深交所也注意到了相关的事项，在第一轮问询中，也对发行人的创业板定位进行了关注和问询。
从上表可见，发行人单位产量的电能耗用量在报告期持续上升，且与产能利用率并不成一定的比例关系。最后一期单位产量耗电量比第一期上升41.99%。估值之家也注意到发行人在实际生产的全部过程中，限制发行人生产的主要工序是用挤出设备做绝缘挤包，因此发行人产品产能主要是依据绝缘挤包生产的半成品绝缘件数量确定，为了更好地体现发行人的生产、销售情况，计算产能利用率采用的是绝缘件的产能和产量。
虽然发行人统计产能和产量因为用的是中间工序作为基础进行统计，以此来计算发行人报告期的产量，但是结合发行人披露的基本的产品在报告期的产销率平均94.74%考虑，发行人中间工序的产量与产成品产量区别较小。且发行人报告期产能利用率均高于90%，平均达到98.60%，所以产能利用率的波动对发行人的单位能耗的影响相比来说较低。那么，单位能耗上升41.99%，就是相当惊人的一件事情了。
通常情况下，单位能耗会随着产能利用率的增加和工艺进步而下降，发行人在产能利用率并无大的变化且工艺也未作明显的改进的情况下，单位能耗报告期末期初应保持小幅波动，不应存在着如此巨大的差异。极端情况下，即便是发行人报告期工艺改进导致能耗提升，那一定是在其它方面比如材料耗用量、人力成本方面的节约超过能耗的提升。因其它方面的节约无精确数据可供计算参考，估值之家只能以毛利率作为发行人工艺提升的一个辅助参考。然而，发行人综合毛利率也由2019年度的50.28%下降至2022年的37.56%，此基本能说明发行人在报告期并未取得工艺的明显提升。
整体来看，发行人单位产量的能耗大幅度增长，不但与常规的规模效应带来的能耗节约不相符，也并非由报告期工艺改进而来。估值之家找不到其它合理的理由解释此种现象。而这是否预示着发行人的有关数据有误？抑或是数据造假导致的逻辑不能自恰？
从上表可见，发行人报告期营收波动较大，未呈现稳定增长趋势，2021年增长率较高，2022年营收基本下滑，经营稳定性可能不足。即便如此不高的营收表现，但经过对其营收的仔细分析，仍不排除发行人给营收注水的可能。
从上表可见，发行人主要营收来自境外，境外营收占发行人营收比重平均达75.82%，且境外营收在2021年度保持了快速地增长。可见发行人的产品大多数都用在出口，但出口到了那些地区呢？增长是否合理？
发行人境外主要市场在欧洲和北美，报告期欧洲和北美销售额占发行人境外营收比例为97.28%，其它地区营收对发行人的影响轻微。依据招股书披露，发行人来自欧洲和北美洲的营收如下表所示：
从上表可见，发行人在欧洲的营收增长率在2020年度依然保持了较高的增长。但众所周知，2019年末新冠疫情席卷而来，疫情防控导致产能和运力均不足，海运费大面积上涨，成本上升，全球对外贸易都在萎缩。除了极少数强刚需行业贸易可能逆势增长以外，几乎是全线下滑。反观发行人同期在欧洲的营收依然增长了17.71%，这与新冠疫情给外贸带来的冲击严重不符。发行人凭借何种竞争优势取得如此不俗成绩是一个谜团。
此外，发行人在2021年对欧洲出口大幅度增长后，在2022年却年化下降了22.21%。发行人除了营收极不稳定，成长性存疑以外，2022年上半年营收下降还与国际形势不符。众所周知，2022年2月24日，俄乌战争爆发，一直持续到现在。从俄罗斯开始这场战争时，能源就是俄罗斯对欧洲的底牌，如此情况下，欧洲依然决定与俄罗斯对抗。那么相对传统的蒸气伴热需要消耗大量的化石能源，和电伴热比起来优势就更小。而发行人在这个局势下，年化销售额不增反降又是何因值得怀疑。
从上表可见，发行人报告期第三方回款总额营收或者占境外营收的比重均较高。第一，发行人境外营收主要以ODM/OEM模式为主。这种模式下，发行人的客户大多数都是中大型公司客户，而这种客户一般出于内控的要求，对于采用第三方代付款的方式均持谨慎态度，通常情况下不会大规模应用。第二，发行人的解释是境外第三方回款的根本原因系外汇管制，境外客户为提高付款效率而委托财务公司等机构付汇而节约资金成本。然而，发行人境外营收大多数来源于于欧美地区，而欧美国家对正常贸易使用外汇几乎不存在管制情形，所以欧美客户的支付效率受外汇管制影响是几乎不存在的。发行人来自非欧美国家营收占境外营收比例在报告期均平均2.72%，相对于报告期平均7.71%的境外第三方回款比例，也不足以合理解释发行人的第三方回款原由了。
那么，发行人的客户为提升付款效率而采取第三方回款的方式这个解释也就显得不那么合情合理了。真实的第三方回款原因如何，不得不指向虚增营收选项。
以上所述，发行人在境外营收的迅速增加与大环境不一致的情况下，第三方回款居高不下又无合理的解释，发行人的营收增长就显得不那么合情合理了，是公司经营能力的提升？抑或是虚构交易增加营收呢？
根据发行人招股书披露，发行人综合毛利率以及与可比公司均值对比情况如下表所示：
从上表可见，发行人的毛利率可是比同行可比公司优秀的过了度，平均毛利率比同行可比公司绝对值高出14.73%，可谓恐怖。虽然发行人企业名称中有新材料三个字，但仅3项发明专利的研发水平足以评价其不大可能是高一个高毛利公司。此外，绝大部分营收均ODM/OEM模式销售的，而ODM/OEM模式销售，发行人的只是挣设计、制造工序的钱，而制造工序普遍情况下相对来说还是比较低端。如此拉垮的产业链地位，居然报告期最低也是37.56%的毛利率，一度高达50.28%，着实让人惊叹。
不仅发行人毛利率与同行可比公司对比异常，就算和高科技行业的苹果公司以及华为公司比起来，那也是毫不逊色，发行人报告期平均毛利率43.47%，而手握2万多项专利的苹果公司毛利率也不过40%-45%，手握近10万专利的华为公司毛利率也不过20%-40%，而苹果公司和华为公司的主营业务的进入壁垒比发行人可是高出不少。一家普通的制造业公司，平均毛利率能达到43.47%，是否有点让人看不懂了。是客户太傻还是我国劳动力和材料实在卖不上价格？结果是显而易见的。
当然，估值之家也注意到发行人的采购行为中也有一些不合理现象，这些现象是否预示着高毛利可能来源呢？首先，发行人的供应商中，一直居报告期前五大供应商之一的艾杰旭化工科技（上海）有限公司为贸易商。非五大供应商之中的南京赛固控制设备有限公司，实收资本0元，参保人数6，属于贸易商。陕西伟懿电气有限公司，成立于2020年12月30日，实收资本0元，参保人数0，也属于贸易商。正常的情况下工业公司采购大的原材料均为向工厂采购而非向贸易商采购，以节省本金。但发行人常年向贸易商采购就值得怀疑了。其次，供应商中安徽米修智能科技有限公司，成立于2017年8月31日，参保人数0，实际所收资本0，结合前述参保人数0的公司，均有空壳公司的特征，而发行人向空壳公司采购材料，于理不合，更大概率则是虚增营收的同时虚构低价采购，节省本金，从而提升了毛利率。
然而，发行人除了毛利率高处不胜寒以外，净利率在普通制造业中几乎也是独孤求败的境地。依据招股书披露数据，发行人经计算的净利率如下表所示：
从上表可见，其净利率最低时点也是达到了15.23%，最高时则达到22.35%，让估值之家都惊掉下把！拿2019年比较，苹果公司2019年净利率21.24%，一个处于高科技行业龙头地位的公司净利率居然干不过一个普通制造业公司，何其壮哉！而发行人报告期平均18.69%的净利率水平，相对国内制造业净利率普遍低于10%的现状，也是鹤立鸡群。
发行人报告期的平均净利率，几乎是2022年度央行规定的金融机构贷款利率4.75%的近四倍。如果电伴热产品存在如此高的净利率，那么根据投资理论就会有大量的资本进入，接着就是价格竞争，直到摆烂这个行业的净利率水平到社会平均利润率水平，而社会平均利润率水平就是在金融机构贷款利率的4.75%上下波动的。发行人获得的如此高盈利水平与行业和现实均不太相符。
不得不说的是，发行人在报告期毛利率和净利率虽然奇高无比，但都呈现出持续下滑趋势。至于原因，与前述单位产量耗电量持续上升互相结合考虑，是否是因为前期注水过头，而报告期内的后期开始数据洗澡而逐渐回归正常呢？那么，若发行人的净利率回归到普通制造业10%以内而销售增长又乏力的情况下，将以何保证投资人的利益？
根据招股书披露的中国电器工业协会电线年公司在国内电伴热市场占有率排在国内企业前三位。该文件中并未明确前三名企业中的别的企业以及具体排名情况，发行人全球市场占有率约为1.78%。虽然该文件无2020-2022年的数据，估值之家按照2017-2019的发行人的市场占有率和2021年发行人销售额计算总的市场容量为167.84亿元。另据招股书披露，此行业的国际企业中，盈凡2021年营业收入为24.62亿美元，赛盟2021年营业收入为2.76亿美元，斯派莎克工程公司2021年营业收入为13.45亿美元。NIBE公司2019年业务收入为24.98亿美元，上述企业合计营收65.81亿美元，按照2021年美元兑人民币平均汇率6.4515计算，上述企业营收折合人民币424.57亿元。因上述国际企业经营产品并非只有电伴热产品，但具体电伴热产品营销售卖金额尚无公开数据，所以上述市场容量和主要企业的营收并非计算错误。但424.57亿元相关销售额的对比167.84亿元的市场容量，是否预示着发行人的行业天花板唾手可得呢？换句话说，行业因素决定了发行人的成长性不足。
发行人在招股书中披露到智能组件产业化项目完全建成达产后，预计新增出售的收益41,695.46万元（不含税），新增净利润6,831.25万元，项目投资收益率是29.44%，项目投资内部收益率（税后）为28.59%，投资回收期（税后，含建设期）为5.52年。初看之下投资收益率较高，确属值得投资的项目，但事实是不是真的如此呢？
虽然发行人报告期产能利用率均保持在高位，但依然有上升空间，期末存货库存商品（不含发出商品）占比达到27.49%，智能组件产业化项目的产品属于原有产品序列的情况下，合理预判发行人的成长瓶颈在销售端，而不在生产端，换句话说生产端扩张的需求并不紧迫。因此，发行人的利润增长主要制约因素为销售。2021年发行人销售额2.99亿元，且报告期发行人的销售额并不稳定，发行人报告期营收复合增长率7.99%和最后一期销售额为基础计算，发行人要达到新增4.17亿元销售额，不考虑利息因素的情况下，需要用时12.05年，新增销售额达到4.17亿的5.52倍也需要12.38年。即考虑销售因素后，实际静态投资回收期将达到12.38年。这是只考虑了智能组件产业化项目的结果，若考虑到另外两个纯支出项目，投资回收期将会更长。
从上表可见，发行人可用货币资金与交易性金融实物资产在报告期虽有下滑，但依然常年均保持在高位。发行人本轮融资需求31,260万元，报告期末可用货币资金占本轮融资需求的20.27%，比例虽然不高，但考虑到发行人建设周期24个月，加上以报告期年平均利润计算的未来24个月净利润约8,871.84万元，则期末现金加未来24个月预期净利润占本轮融资比重48.65%。
此外，发行人于报告期分红2,203.61万元，发行人在急需资金扩大企业规模的时候大额分红，本身即违背商业常理。若假设报告期未进行利润分配，则期末货币资金与建设期预计净利润占本轮融资比重将达到55.70%。也就是在不考虑其它因素的情况下，线万元。那么此需求要不要股权融资呢？
上表很清晰的呈现出发行人资产负债率均远低于同行均值，在偿还债务的能力指标大幅优于同行，财务风险较低的情况下，从投资理论资本资产定价模型来分析，负债融资能为股东带来更大的收益，而非股权融资。若上述13,847.10万元用债权融资的情况下，发行人的资产负债率则达到33.21%，依然远优于同行。那么，发行人一翻操作后，非要找股权融资的目的性就存疑了。
综上所述：发行人创业版可能定位不准，财报数据虽然符合上市标准但却存在诸多不合理之处，营收稳定性不足成长性堪忧，拟投资项目回报测算又未考虑销售实现的难点，募资同时又大额分红和偿还债务的能力指标显示并无股权融资必要。估值之家认为其是为了“圈钱”而上市，而不是为了合理扩大规模而上市。发行人应把解决销售瓶颈作为当前重中之重的工作，至于扩产是否必要还需谨慎考量。
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